文 | 周有辉
编辑 | 彭孝秋
凶猛的造富运动芯片江湖将再次增加IPO。
这也是杰理科技的第三次冲击IPO，公司主要从事蓝牙耳机芯片、蓝牙扬声器芯片、智能物联网终端芯片、普通音频芯片等。珠海成立12年，依托国内半导体制造重镇。
业绩也飙升。收入从2015年2.76亿元上升到2020年21.41亿元，近三年复合增长率达到26.55%。从净利润来看，2018年至2020年分别达到2.59亿元和3.59亿元.84亿元、4.53亿元。
电脑(杰理科技业务板块)
从杰理科技的收入结构可以看出，该公司的主要收入来源是蓝牙扬声器和蓝牙耳机芯片。2019年至2020年，两项业务收入贡献占40%以上。
杰理科技从未放弃上市。早在2017年和2018年，杰理科技就两次提交IPO申请，想登录上海证券交易所主板，但都宣布失败。第二次IPO中国证监会还因内部控制问题进行了调查。2021年1月，中国证监会正式发出警告信，称杰理科技在体外使用个人银行账户，具体体现在公司2015年至2016年使用个人银行账户。总资金规模达到1.69亿元。
财务合规问题并没有放缓杰理科技上市的冲刺步伐。仅仅三个月后，创业板就再次提交了招股说明书。赞助商仍然是第二次IPO中信建投拟筹集25亿元以上。
多次抓住蓝牙芯片下游市场，杰理科技在不断高涨的收入业绩下有哪些亮点和隐忧？下半年蓝牙耳机芯片，杰理科技能否再次受到市场青睐？
一、走出珠海芯片龙头创业杰理科技创始人王艺辉是珠海芯片半导体行业为数不多的女性企业家之一。1992年，王艺辉从家乡成都来到珠海，从小行政人员做起，慢慢成长为IC行业老兵。
创业前，王艺辉于2003年加入珠海建荣，随后晋升为公司副总裁，直至2010年离职创业。
珠海建荣可以说是大湾区芯片半导体企业的黄埔军校。珠海建荣拥有全志科技和中科蓝讯的众多技术骨干。珠海建荣的创始人是来自硅谷的香港商人郑灼荣。他曾经解释过公司的名字。我认为只有奠定良好的基础，我们才能追求卓越。我把珠海作为卓荣公司（香港）产品的研发基地，建设良好，才能有卓荣的未来，所以我称之为建荣。”
在王艺辉任职期间，珠海建荣多次横扫电子产品，如MP3、MP4、U芯片市场扬声器芯片市场。2010年，当时珠海建荣的王艺辉拉上了IC设计中心技术总监张启明和后者下属的一批工程师共同辞职，成立了针对国内蓝牙芯片市场的杰理科技。
王艺辉曾委托好友徐大鹏代表杰里科技持有100%有杰里科技100%的股权。后来，珠海建荣总裁郑灼荣公开表示，王艺辉等人的离职使珠海建荣几乎瘫痪。杰理科技成立后，发行了多种芯片，对建荣打击很大。珠海建荣从2012年到2015年，连续4年亏损。珠海也多次建荣杰理科技IPO诉讼期间侵犯知识产权。
回顾杰理科技的历史，抓住行业发展的拐点，满足非凡产品的上游需求，是其快速增长的关键节点。这两个节点是蓝牙智能音箱芯片和蓝牙耳机芯片。
亚马逊于2014年首发Echo智能音箱吸引了京东、天猫等一批互联网巨头跟进。然而，由于产品体验差，此时的渗透率仍然不高，因此杰理科技在此期间的芯片生产和销相对一般。
直到2018年AI随着语音技术的成熟，融入新技术的蓝牙智能扬声器成为家庭热门风格，一度被各大厂商视为仅次于手机的互联网交互入口。2018年，蓝牙智能音箱的出货量瞬间从2017年的176万台跃升到2000万台。
单品一炮而红后，杰理科技多年积累的芯片经验终于有了用处，性价比自然会达到极致，尤其是单芯片成本会降到1元范围。杰理科技副总裁张启明在接受采访时透露，该团队每天都在努力节省成本。例如，在外围电路上，杰理科技提供的包装电影将小于竞争对手的裸电影。”
根据招股说明书，杰理科技于2017年和2018年相继上市AC690N和AC692N两个蓝牙音箱芯片，其中AC692N小米小爱蓝牙音箱随身版成功应用，后续杰理科技为小爱3.0开发并提供芯片AC790N。
(图源:2019年小米开发者大会)
与小米的成功合作，加上蓝牙扬声器整体市场的出货量急剧增加，从2018年到2020年，蓝牙扬声器芯片的业务板块为杰理科技带来了23亿元的收入，累计销售13.29亿元，成为杰理科技主营业务的半壁江山。杰理科技也在芯片市场站稳了脚跟，挤进了珠海芯片公司的头梯队。
二、卷起蓝牙耳机芯片血海，连续三年降价10%2019年，杰理科技的第二场战争紧第二场战争紧随其后。
当时，Android蓝牙耳机市场逐一突破了苹果耳机的专利壁垒。每个家庭都推出了芯片解决方案，以改善蓝牙耳机的使用体验，减少功耗。
在R&D团队的征服下，杰理科技于2019年推出了蓝牙芯片AC693N，蓝牙5.1技术集成，主从机无缝切换，播放功耗低至7mA。与进口芯片相比，AC693N除了基本满足下游客户的需求外，具有明显优势的性价比也很受市场欢迎，因此一度缺货。
同年，杰理科技与另一家耳机芯片公司中科蓝讯狭路相逢，今年1月21日科技创新板过会并提交注册。当大多数其他制造商的蓝牙芯片仍在10元左右时，他们连续三年降价10%，将芯片价格降至1.5元，卷起价格战。最后，两个蓝牙耳机芯片的出货量近30亿，几乎相当。
(蓝牙音频销售单价比较图 图源:招股说明书)
可以想象，在蓝牙耳机需求爆发期间，两家公司的芯片几乎覆盖了华强北的每一个柜台，成为一个宝藏、一百元甚至几十元蓝牙无线耳机的心脏，一度推动了华强北山寨手机亮点时刻的再现。
当然，推动杰理科技芯片销量飙升的竞争密码不仅仅是成本优势，还有其充分利用资金。
根据招股说明书，杰理科技和中科蓝讯对下游客户采用先付后货的销售模式，其他竞争对手有1-3个月的账期。快速提取资金的方式大大提高了两者的库存周转率。对于杰理科技等低研发成本企业来说，由于没有高研发投资形成的技术障碍，其核心竞争力是通过低价产品扩大销售规模，有效利用现金流。
库存周转率的指标是这一策略的直观体现。2019年市场竞争最激烈的时候，中科蓝讯库存周转率7.36次，杰理科技库存周转率4.06次，均高于当年行业平均值3.66次。换算来说，杰理科技每三个月就能周转一次库存。
((各公司存货周转率) 图源:招股说明书)
2018-2020年，杰理科技的整个蓝牙耳机芯片业务收入达到4.56亿元、66亿元.82亿元、9.56亿元对应毛利润0.88亿元.14亿元、2.88亿元。
然而，三年后TWS在耳机红利期，高速增长的杰理科技面临着明显的隐忧。
根据核心智能调查数据， 预计2021年络达芯片(主要供应白牌) AirPods，联发科已收购年出货量 1.5 亿颗，对应 0.75 接近原厂的亿副耳机AirPods年出货量，所以苹果其实是正品 AirPods 白牌 AirPods 配售率已超过80%。
另一方面，2020年安卓阵营TWS由于耳机的渗透率只有3.2%，OPPO、荣耀，小米，华为，SONY高中安卓等手机品牌TWS全面覆盖耳机，这些品牌的旗舰耳机大多是恒玄科技生产的芯片，后者是科技创新板上市公司。
这意味着一直专注于学苹果的杰理科技已经触及了苹果阵营TWS耳机的天花板，但由于研发投资过低，无法赢得安卓阵营的品牌客户，将面临极高的市场壁垒。
根据上海证券的判断，安卓阵营的耳机市场将爆发，配售率也将上升到80%。
不同阵营的TWS耳机配售率
未来，小米的股份可能是杰理科技第二条增长曲线的突破点。此外，在下一步的发展规划中，杰理科技还试图在物联网设备芯片上找到新一轮的出路。蓝牙和蓝牙将筹集3.6亿元WIFI物联网芯片升级项目。
三、外资突击入股，创始团队上市前分红4亿元经过前两次IPO道路洗礼，杰理科技资本动作频繁。与以往相比，从成立之初到第二次IPO杰理科技宣布失败，从未引入外部资本。
2020年12月，杰理科技首次增资扩股。日照中融、义乌华芯、深圳展想、宇信金、苏州元禾等新股东共认缴出资2.35亿元，5家公司共占2.86%，总估值82.17亿元。其中，深圳展想为传音控股(688036).SH)。
2021年3月，杰理科技第二次增资扩股，引进新股东小米科技、上海华虹(SS)，共认缴出资2.8亿元，两家共占3.29%。小米出资2.4亿元，总估值为85.11亿元。加上拟筹资金，杰理科技吸引外部资金近30亿元。
上海华虹也是杰理科技上游最大的供应商一样，上海华虹也是杰理科技上游最大的供应商。从2018年到2020年，杰理科技分别购买了4.6亿元和3.6亿元.8亿元、9.2亿元。
(杰理科技股权结构 图源：招股说明书 ）
除了引进外部资本外，杰理科技还在报告期内对创始团队进行了四次现金股息，包括珠海高齐1名机构股东、王一辉、张启明、张金华、胡向军等20名自然人股东。2018年至2020年，杰理科技现金分别为2988 3960万元，3.99亿元。
其中，王一辉、胡向军、张启明、张锦华是共同创业伙伴。他们都是从珠海建荣离开的老同事。他们还持有珠海高齐股份。四人直接间接控制公司63.95%的股份。因此，如果按红按股权比例分配，绝大多数都会落入四位高管的口袋。粗略计算，四人获得的最高分红金额约为2.99亿元。
更值得注意的是，杰理科技在分配25亿募集资金时，但11亿元将用于补充营运资金，占总额的30%以上。
但从股权结构的历史变化可以看出，杰理科技并没有考虑建立员工股权激励平台，截至2021年3日，公司在职研发人员已达241人。在竞争激烈、技术竞争力极高的芯片设计行业，杰理科技对中高端人才的吸引力明显弱于竞争对手。
